국내 스팩(SPAC)의 성과 분석과 시사점(22.11月)/박해식 外.KIF

Ⅰ. 연구의 목적

▣ 스팩은 비상장기업의 M&A를 유일한 목적으로 하는 명목회사로 우리나 라는 2009년 말부터 다음과 같은 기대 하에 스팩의 설립을 허용하는 제도를 도입하여 운영함.

∙ 스팩은 공모를 통해 합병에 필요한 자금을 모집하여 주식시장에 상장하는 기업으로 개인투자자에게는 스팩의 공모에 참여하여 소액 의 자금으로 M&A 시장에 참여할 수 있는 기회를 제공함.

∙ 비상장기업에게는 스팩과 합병을 추진함으로써 일반상장 등 다른 상장경로에 비해 간소화된 절차를 통해 주식시장에 상장할 수 있는 기회를 제공함

. ▣ 스팩은 이러한 순기능에도 불구하고 비우량기업이라도 합병하려는 스폰서의 강한 유인 때문에 일반투자자에서 스폰서로 부가 이전되는 공정성의 문제를 야기할 수 있음.

∙ 스팩에 참여하는 투자자는 크게 스폰서와 일반투자자로 구분할 수 있는데, 스폰서는 스팩의 설립부터 참여하여 초기자본을 제공하고 피합병기업을 탐색하여 합병을 진행하는 역할을 수행함.

∙ 일반투자자는 스팩의 공모에 참여하여 스팩이 발행하는 주식을 인수 하거나 주식시장에서 거래되는 스팩 주식을 직접 매입함으로써 스폰 서가 진행하는 합병에 필요한 자금을 제공함.

▣ 스폰서는 일반투자자보다 저가에 스팩의 주식(전환사채 포함)에 투자 할 수 있는 혜택이 부여되지만 투자자금의 수익실현은 합병 성공시에 만 가능하고 합병 실패 시에는 투자자금을 전액 상실함.

∙ 이에 스폰서는 합병무산보다는 비우량기업이라도 합병을 성공시키 려는 강한 유인을 가지고 있으며, 이러한 유인이 작동하면 합병에 참여하는 일반투자자의 이익이 침해될 수 있음.

∙ 이러한 이유 때문에 스팩은 스폰서의 유인불합치적 행위로부터 일반 투자자를 보호하기 위해 주식매수청구권 등의 다양한 투자자 보호 장치를 두고 운용함.

▣ 본 연구는 2010년 1월~2022년 2월 중 국내 주식시장에 상장된 스팩의 성과 분석을 통해 스팩에 내재되어 있는 스폰서의 유인불합치 문제를 살펴보고 시사점을 제시하는 것을 목적으로 함.

 

Ⅱ. 분석방법 및 결과

▣ 스팩의 성과 분석은 일반투자자와 스폰서의 수익률을 비교·분석하는 수익률 분석과 투자자 보호 장치와 합병 후 수익률 간의 관계를 추정하 는 실증분석으로 구성함.

▣ 일반투자자의 수익률 분석은 스팩의 생애주기를 스팩기간과 합병후기 간으로 나누어 스팩에 투자하는 일반투자자가 buy and hold 전략을 구사한다는 가정 아래 두 기간의 수익률을 측정하여 비교함.

∙ 스팩기간은 스팩의 공모 이후 합병이 완료되는 시점 또는 합병완료기 한 내에 합병에 실패하여 청산되는 시점까지의 기간으로 정의함.

∙ 합병후기간은 합병 이후 발행되는 신주의 상장일부터 일정기간이 지난 시점까지의 기간으로 정의하며, 일정기간은 영업일 기준으로 7일, 25일, 180일, 250일 후로 정함.

▣ 스폰서의 수익률 분석은 합병이 실패하면 투자자금을 전액 상실하고 합병이 성공하더라도 주식매각 제한이 해제되어야 수익실현이 가능하 다는 점을 고려함.

∙ 스폰서의 수익실현 시점은 주식매각 제한 해제 이후 임의의 시점이기 때문에 수익률 추산시점이 특정되지는 않지만, 주식매각 제한 종료일 기준 1영업일 후 시점을 매각시점으로 가정함.

∙ 이러한 가정 아래 스폰서의 총 투자비용(스팩 주식 및 전환사채 인수비용)과 매각시점에 스폰서가 보유한 총 지분(합병 후 스폰서에 부여되는 신주 수)의 가치 간 차이를 기초로 하여 계산함.

▣ 실증분석은 주식매수청구권, 스폰서 자격요건, 합병 이후 스폰서의 주식매각 제한요건 등의 투자자 보호 장치가 합병후기간의 수익률에 미치는 영향을 추정함.

∙ 일반투자자에 부여되는 주식매수청구권의 프록시는 주식매수청구 권 행사비율을 사용하였는데, 행사비율이 높으면 스폰서가 진행하는 합병에 반대하는 일반투자자가 많음을 의미함.

∙ 스폰서 자격요건의 프록시는 더미변수를 사용하였는데, 자기자본 4조원 이상의 대형 증권사가 스폰서로 참여하는 스팩은 1의 값을, 나머지 스팩은 0의 값을 부여함.

∙ 주식매각 제한요건의 효과는 매각제한 해제 전후 주주가치 희석비율 의 영향 변화로 측정하였는데, 주주가치 희석비율은 스팩과 피합병기 업의 합병 이후 발행된 총 신주에서 스폰서가 보유한 신주의 비중을 나타냄.

▣ 일반투자자의 수익률 분석에서 발견된 주요 결과는 다음과 같음.

∙ 첫째, 스팩기간 중 일반투자자의 스팩 투자는 주식매수청구권, 공모 예치자금 등으로 손실위험이 제거된 투자로 볼 수 있는데, 실제로도 수익률의 중앙값이 무위험자산과 유사한 수준으로 측정되었으며,

평균적으로는 이를 크게 상회하는 것으로 나타남.

∙ 둘째, 합병후기간 중 일반투자자의 수익률은 스팩기간 수익률을 크게 하회하였으며, 모든 수익률 측정구간에서 음(-)의 값을 갖는 것으로 추정됨.

∙ 셋째, 합병후기간의 수익률은 합병으로 인해 일반투자자가 보유하게 된 신주의 보유기간이 장기화될수록 마이너스 폭이 더욱 확대되는 장기 저성과 현상을 나타냄.

▣ 스폰서 수익률의 주요 결과는 다음과 같음.

∙ 첫째, 스폰서의 수익률은 일반투자자의 수익률보다 압도적으로 높은 것으로 나타남.

∙ 둘째, 스폰서가 일반투자자에 비해 압도적으로 높은 수익률을 실현하 기는 하나, 스폰서가 부담하는 리스크를 감안하면 지나치게 높은 수준으로 해석하기는 어려움.

▣ 스팩의 투자자 보호 장치와 합병후기간의 수익률 간 관계를 추정한 실증분석의 주요 결과는 다음과 같음.

∙ 첫째, 주식매수청구권 행사비율이 높은 스팩의 합병은 비우량기업과 의 합병일 가능성이 높아 합병후기간 수익률과 음(-)의 관계가 예상 되었으나, 예상과 부합하는 결과를 발견하지 못함.

∙ 둘째, 시장의 신뢰도가 높은 스폰서가 참여하는 스팩은 우량기업과의 합병 가능성이 높아 합병후기간의 수익률과 양(+)의 관계가 예상되 었으나, 예상과 부합하는 결과를 발견하지 못함.

∙ 셋째, 합병후기간의 수익률은 스폰서의 주식매각 제한이 적용되는 시점보다는 해제되는 시점부터 하락할 가능성이 높을 것으로 예상되 었는데, 예상과 부합하는 결과가 나타남.

 

Ⅲ. 결론 및 시사점

▣ 이상의 결과를 요약하면 다음과 같음.

∙ 첫째, 스폰서는 일반투자자에 비해 상당히 높은 수준의 수익률을 올리는 것으로 나타났으나, 스팩의 설립 및 운영과정에서 부담하는 리스크를 감안할 때 과도한 수준은 아닌 것으로 평가됨.

∙ 둘째, 일반투자자의 스팩기간 수익률 대비 합병후기간 수익률이 저조하게 나타난 것은 잠재적 투자자들의 중장기 투자 유인을 저하시 키고 단기적 모멘텀에 의한 수익추구를 유도할 수 있음.

∙ 셋째, 스팩의 투자자 보호 장치는 스폰서의 유인불합치 문제를 제어 할 수 있을 것으로 기대되었으나, 가장 중요한 보호 장치인 주식매수 청구권의 활용도가 높지 않고 일부의 경우에는 합병후기간 수익률과 의 관계도 뚜렷하지 않음.

▣ 이러한 결과를 고려할 때 국내 스팩제도는 일반투자자 보호를 보다 강화하고 우량기업과의 합병 유도를 통해 합병후기간 수익률이 제고될 수 있도록 다음과 같은 제도적 보완이 필요한 것으로 판단됨.

∙ 첫째, 합병자금이 부족할 때 기관투자자나 사모펀드 등을 통해 부족 한 자금을 충당할 수 있도록 하는 PIPE 제도의 도입을 검토할 필요가 있음.

∙ 둘째, 피합병기업의 미래 수익전망에 대한 면책조항 적용요건 강화 등을 통해 일반투자자와 스폰서 간에 존재하는 피합병기업에 대한 정보의 비대칭성을 완화할 필요가 있음.

∙ 셋째, 스팩기간 중 스팩 주식의 가격이 단기간에 비이성적으로 급등 하는 이례적인 상황이나 불공정거래 등에 대한 감시를 보다 강화할 필요가 있음.

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