최근 원/달러 환율 상승의 배경과 시사점(26-1-30)/송민기外.금융연구원

▶ 요약

 

● 원/달러 환율은 2025년 9월 이후 가파르게 상승하였으며, 작년 12월 말 환율 고점 수준은 과거 위기 상황을 제외하면 역사적으로 가장 높은 수준에 해당됨.

 

● 해당 기간 달러인덱스의 움직임이 원/달러 환율과 괴리되었고 국가별로 환율의 변 동폭이 상이하였다는 점에서 글로벌 요인보다 개별 요인이 원/달러 환율 상승에 차 별적으로 영향을 준 것으로 보임.

 

● 국민연금과 개인을 비롯한 거주자의 해외증권투자 급증은 국내 외환시장에서 상 당한 수급 불균형을 초래하면서 원/달러 환율의 급격한 상승에 기여한 것으로 판 단됨.

 

● 해외증권투자가 급증한 주된 요인으로 내외금리차보다 환율 상승에 대한 자기실 현적 기대와 원·엔 동조화의 영향을 들 수 있음.

 

● 향후 미국 금리인하 가능성 등 글로벌 요인을 고려하여 해외 주요 전망기관들은 대 체로 금년 중 원/달러 환율이 점차 하향 안정될 것으로 전망

 

● 정부는 과도한 기대 쏠림 방지를 위해 외환 수급의 일시적 불균형을 완화하는 한 편, 장기적으로 생산성 및 경제 역동성 제고를 위한 정책적 노력을 지속할 필요.

 

 

<내  용>

 

1.2025년 9월 이후 원/달러 환율 동향

 

원/달러 환율은 2025년 9월 이후 금년 1월 중 순까지 가파른 상승세를 나타내었다.1)

 

    1) 이후 2026년 1월 28일 기준 1400원대 중반(1448.8원)까지 하락하는 모습을 보였다.

 

2025년 9 월 16일 기준으로 1,379원 수준이었던 환율은 12 월 23일 기준 1,484원까지 급격하게 상승하였 다.(<그림 1>)

이와 같은 환율 수준은 1997년 외 환위기(1,962원)나 2008년 글로벌 금융위기 (1,570원) 당시에 기록했던 고점에 비해서는 현 저하게 낮다.

그러나 두 차례의 이례적인 위기 국 면에서 발생했던 일시적 급등기를 제외하면, 최 근 환율은 역사적으로 가장 높은 수준에 해당한 다고 볼 수 있다.

2025년 9~12월 중 주요국의 환율 변동률을 살펴보면 대미달러 환율의 변화방향과 폭은 국 가별로 상이하였다.(<그림 2>)

통화가치가 하락 한 국가 중에서 엔화가치가 가장 큰 폭으로 하락 (-5.6%)하였고 다음으로 원화가치가 크게 하락 (-5.3%)하였다.

그 외에도 필리핀, 대만, 뉴질랜 드, 인도의 통화가치도 상당 폭 하락하였다.

이에 반해 같은 기간 남아공, 멕시코, 말레이시아 등의 국가에서는 통화가치가 상승하였다.

각국의 통화가치 변화가 차별화된 모습을 보이 고 있는 것은 국제금융시장에서 미 달러화의 강 세가 영향을 주었다기 보다는 지역 또는 국가별 특성이 반영되었음을 시사한다.

과거 2022년 1~10월의 사례를 보면, 주요국 통화 전반에 걸쳐 광범위한 통화가치 하락 현상이 공통적으로 발 생한 것으로 나타난 반면, 2025년 9~12월 사례 에서는 통화가치가 절하된 국가들과 절상된 국 가들이 혼재되었다.(<그림 3>)

 

  <그림 1>/ <그림 2>/ <그림 3> : 생략 (첨부 논문파일 참조)

 

실제로 최근의 원화가치 하락은 달러의 전반적 인 가치를 반영하는 달러인덱스와 괴리되면서 나타난 현상인 것으로 확인된다.

2024년 말과 최근 원/달러 환율이 연고점 수준으로 상승했던 2025년 12월 23일을 비교해 보면, 해당 기간 달 러인덱스는 108.1에서 97.9로 9.4% 하락한 반 면, 원/달러 환율은 같은 기간 동안 1,473원에서 1,484원으로 0.8% 상승했다.

원/달러 환율이 달 러인덱스와 괴리되면서 상승하는 현상은 2025 년 중 지속되었다.

실제로 최근의 원화가치 하락은 달러의 전반적 인 가치를 반영하는 달러인덱스와 괴리되면서 나타난 현상인 것으로 확인된다. 2024년 말과 최근 원/달러 환율이 연고점 수준으로 상승했던 2025년 12월 23일을 비교해 보면, 해당 기간 달 러인덱스는 108.1에서 97.9로 9.4% 하락한 반 면, 원/달러 환율은 같은 기간 동안 1,473원에서 1,484원으로 0.8% 상승했다. 원/달러 환율이 달 러인덱스와 괴리되면서 상승하는 현상은 2025 년 중 지속되었다.(<그림 4>)

 

    <그림 4> ; 생략 (첨부 논문파일 참조)

   

2.견조한 대외건전성: 과거 위기 국면과의 차별성

 

환율 수준 자체만 보면 과거 위기 국면과 비교 될 만큼 높은 수준을 기록하고 있으나, 우리나라 의 CDS(신용부도스왑) 프리미엄 수준을 감안하 면 최근의 고환율 현상이 우리나라의 잠재적 위 기 가능성을 반영하는 징후라고 보기는 어렵다.

2008년 글로벌 금융위기 당시 5년물 CDS 프리 미엄이 699bp까지 급등했던 것과 달리, 최근에 는 가파른 환율 상승 국면에도 불구하고 CDS 프 리미엄이 22bp 수준의 매우 낮은 수치를 안정적 으로 유지하고 있다. (<그림 5>)

우리나라에 대 한 외국인 투자 흐름도 과거 글로벌 금융위기 사 례와는 선명한 대조를 이룬다.

2025년 중 외국 인 투자자 비중은 국내 주식시장과 채권시장 모 두에서 상승한 것으로 나타난다.(<그림 6>)

 

  <그림 5> / <그림 6>:생략 (첨부 논문파일 참조)

 

3.해외증권투자 급증과 외환 수 급 불균형

 

환율은 달러에 대한 수요와 공급에 의해 결정 되므로 달러에 대한 수요가 공급에 비해 더 크게 증가하면 환율이 상승하게 된다.

적어도 표면적 으로 최근의 고환율 현상은 거주자 해외증권투 자 확대에 따른 수급 불균형과 밀접한 연관이 있 다. 2025년 1~11월 기준 거주자 해외증권투자는 1,294억 달러를 기록하였다.

이는 기존 최대 규 모였던 2021년 785억 달러 대비 1.65배에 해당 하는 규모이다.

또한, 동기간 달러공급의 주 요소 인 경상수지 흑자폭(1,018억 달러)을 현저하게 상회하는 규모이기도 하다.(<그림 7>)

과거에는 거주자 해외증권투자 규모가 경상수지 흑자 규 모를 대체로 하회했던 점을 감안할 때, 2025년 거주자 해외증권투자의 급증은 국내 외환시장에 서 상당한 수급 불균형을 초래했을 것으로 판단 된다.

특히 원/달러 환율이 가파르게 상승했던 2025 년 9~11월 거주자 해외증권투자는 407억 달러 를 기록하면서 경상수지 흑자(325억 달러)를 현 저하게 상회한 것으로 나타난다.

해당 기간의 투 자 주체별 해외증권투자 규모는 개인을 포함한 비금융기업 등이 150억 달러, 증권·보험사 및 ETF가 포함된 기타금융기관이 135억 달러, 국민 연금이 포함된 일반정부가 112억 달러를 각각 투 자한 것으로 확인된다.(<표 1>)

 

  <그림 7>/ <표 1>) : 생략 (첨부 논문파일 참조)

 

4. 원화약세와 달러 수요공급의 결정요인

 

거주자 해외증권투자가 표면적으로 환율상승 을 초래한 것이 사실이라고 하더라도 이는 단순 히 달러수요가 증가하였음을 보여주는 것에 불 과하며 달러수요가 왜 증가하였는지에 대한 설 명으로는 부족하다.

외환시장에서 경상거래 이외 의 달러수급은 주로 외화자산에 대한 기대수익 률과 환율상승에 대한 기대에 의해 결정된다. 우선 환율에 영향을 미치는 일차적인 수익률 요인은 내외금리차이다.

그러나 내외금리차 추이 는 원화의 2025년 약세 현상을 충분히 설명하기 어려운 것으로 판단된다.

각국 금리에서 미국 금 리를 차감한 값으로 내외금리차 변화를 정의하 면, 양(+)의 내외금리차 변동은 해당 국가 금리가 미국 금리를 더 큰 폭으로 상회하거나, 미국과의 금리 역전폭이 축소되는 상황을 의미한다.

이러 한 경우에는 이론적으로 해당 통화가치의 상승 이 예상된다.

반대로 음(-)의 내외금리차 변동이 있을 경우 통화가치의 하락을 기대할 수 있다.

따 라서 내외금리차의 변동에 따른 환율의 변화가 이론적 예측과 부합하려면 <그림 8>에서 각국 통화의 내외금리차와 환율변화의 조합은 1사분 면이나 3사분면에 위치해야 한다.

실제로 2025년 9~12월 중 내외금리차 변동이 양(+)의 값을 기록한 일부 국가에서는 이론적 예 측에 따라 통화가치가 상승한 경우도 발견된다.

반면, 또 다른 일부국가에서는 내외금리차 변동 이 (+)임에도 불구하고 통화가치는 하락하기도 하였다.

특히 우리나라는 미국과의 금리 역전폭 이 약 78bp만큼 축소되었음에도 불구하고 오히 려 원화는 큰 폭의 약세를 보이면서 2사분면에 위 치할 뿐 아니라 원점에서 멀리 떨어진 곳에 표시 되고 있다.

일본 역시 금리 인상 기조에 따라 미국 과의 금리 역전폭이 약 52bp 축소되었지만, 엔화 는 상대적으로 가장 큰 폭의 약세를 경험한 것으 로 확인된다.(<그림 8>)

이처럼 내외금리차는 최 근의 원화 약세를 전혀 설명하고 있지 못하다.

내외금리차가 원화약세를 설명하고 있지 못하 더라도 주식시장에서 미국의 장기 기대수익률이 국내의 기대수익률보다 높았을 가능성은 존재한다.

국내주가가 크게 상승한 것이 비교적 최근의 현상이므로 투자자 입장에서 장기적으로 미국주 식의 위험을 감안한 기대수익률이 더 높았고 이 에 따라 미국주식에 대한 투자가 증가하였을 가 능성은 있다.

환율에 영향을 주는 또 하나의 중요한 요소는 미래 환율에 대한 기대이다.

앞으로 환율이 상승 할 것으로 예상되면 달러에 대한 수요가 증가하 게 되고 이러한 수요증가는 실제 환율을 상승시 키는 자기실현적(self-fulfilling) 특성을 가지게 된다.

미래 환율상승에 대한 기대는 미래의 달러 수요와 공급이 어떻게 변화할 것인가에 대한 예 상에 의해 형성될 것이다.

아직 구체적인 투자 대상이 확정되지는 않았으 나, 잠재적인 대미 투자는 미래 달러 수요를 유발 하는 요인이 될 수 있다.

실제로, 기업들은 수출 대금으로 수취한 달러의 매도를 유예하거나 오 히려 달러를 미리 매입할 유인이 발생하게 된다. 2025년 하반기 중 900억 달러 수준을 상회한 기업 외화예금 규모는 이와 같은 메커니즘이 작 동하고 있을 개연성을 간접적으로 시사한다.(< 그림 9>)

기업 외화예금이 900억 달러를 상회한 전례로는 영국발 금융 불안과 원/달러 환율 급등 이 맞물렸던 2022년 말 사례를 들 수 있다.

당시 기업들은 대내외 불확실성 확대에 따라 투자를 유보하는 한편, 수출입 결제 대금 예치 및 달러 유동성 확보를 위해 외화예금을 대폭 확대한 바 있다.

또한 미국의 관세부과로 수출이 둔화되면 경상 수지 흑자폭이 감소할 것으로 예상할 수도 있다.

이 경우 달러공급이 줄어들 것으로 예상하여 환 율상승에 대한 기대가 형성되었을 가능성도 있 다.

보다 장기적으로는 고령화 등에 따라 국내의 생산성이 저하되면 수출경쟁력의 하락과 경상수 지 악화에 따른 환율상승 기대가 발생하였을 수 있다.

 

  <그림 8>/ < 그림 9> ; 생략 (첨부 논문파일 참조)

 

5.원·엔 동조화 현상의 지속

 

앞서 살펴본 바와 같이, 최근 환율 상승 국면에 서 원화와 엔화는 높은 유사성을 나타내었다.

통 화가치 절하폭도 유사하였고, 내외금리차와 통화 가치 사이의 일반적인 관계로부터 벗어났다는 공통점도 존재한다.

물론 원/달러 환율과 엔/달 러 환율 모두 미 달러화가 공통된 비교 기준이라 는 점에서, 두 시계열의 공통추세가 달러인덱스 의 영향을 반영하는 것은 일견 자연스러운 현상 이다.

그런데 원화와 엔화의 경우에는 달러인덱 스 대비 상대적 움직임에서도 밀접한 동조화 경 향이 발견된다.(<그림 10>)

원·엔 동조화의 주요 기제로는 실물 부문에서 의 수출 경합 구조와 외환시장에서 두 통화가 유 사 자산군으로 범주화되는 경향이 주로 거론된 다.

물론 엔화의 안전자산 특성이 부각되거나 엔 캐리 트레이드의 급격한 증감이 발생하는 시기 에는 원·엔 동조화 현상의 약화가 관측되기도 한 다.

하지만 2021년 이후 기간에서는, 한·일 금리 차가 시기별로 상이한 수준을 나타내었음에도 불구하고, 두 통화 환율의 높은 동조성은 대체로 지속되었다.

특히, 작년 9월 이후 급격한 원화 약 세 국면에서 다카이치 총리의 재정확장 가능성 및 일본은행의 금리 인상 기조로 인한 재정건전 성 우려와 그에 따른 엔화 약세도 일정 부분 영향 을 미쳤을 개연성이 있다.

 

  <그림 10> :생략 (첨부 논문파일 참조)

 

 

6.고환율 장기화의 부정적 영향

 

높은 환율 수준이 지속되면 우리 경제에 부정 적 영향을 미칠 우려가 있다.

우선 환율 상승은 수입물가의 인상을 통해 인플레이션 상승 압력 으로 작용할 수 있다.

유가 하락에 힘입어 작년 상반기 중 하락세를 보였던 수입물가는 환율 상 승으로 인해 7월 이후 6개월 연속으로 상승세를 이어가고 있다.

이러한 영향으로 소비자물가 역 시 10월 이후로 이전보다 높은 상승세를 보였다.

한편, 은행의 신용 창출 기능 역시 환율 상승으 로 인해 저해될 우려가 있다.

국제결제은행(BIS) 기준 자기자본비율은 위험가중자산 대비 자기자 본의 비율로 측정되며, 각 은행은 일정 수준 이상 의 자기자본비율을 유지할 것이 요구된다.

그런 데 환율이 상승할 경우 외화표시 대외자산의 원 화 환산 가치가 증가하면서 위험가중자산 규모 가 확대되고, 그 결과 자기자본비율은 하락하게 된다.

이러한 상황에서 은행은 규제 기준을 충족 하고 건전성을 유지하기 위해 자산 규모를 축소 하려는 유인을 갖게 되며, 이는 대출을 포함한 신 용공급의 위축으로 이어질 수 있다.

아울러 환율 상승은 외화부채 비중이 높은 기업 의 재무 부담도 가중시킬 수 있다.

해외진출 등으 로 기업들의 외화부채가 이미 확대된 상황에서 환 율이 상승하면, 외화부채 상환 부담이 가중될 뿐 만 아니라, 외화부채의 원화 환산 가치가 확대되 면서 기업의 재무 건전성이 저하될 우려가 있다.

 

7. 해외 기관들은 금년 중 환율이 점차 하향 안정될 것으로 전망

 

앞으로의 환율 움직임은 달러에 대한 수요공급 에 영향을 주는 요인들이 얼마나 지속적인가에 따라 결정될 것이다.

장기적으로 해외자산에 대 한 투자수요는 증가할 것으로 예상되며 이는 앞 으로도 환율상승 압력으로 작동할 것이다.

반면 금년 중 세계국채지수(WGBI) 편입에 따른 대규 모 해외자금 유입이 예상과 같이 이루어진다면 환율 하락에 크게 기여할 것으로 생각된다.

한편 가격에 의한 조정 메카니즘이 원활하게 작동한 다면 환율은 적정한 수준으로 회귀할 수 있다.

이 러한 메카니즘의 작동을 위한 전제 조건은 환율상 승에 대한 기대가 안정되는 것이라고 할 수 있다.

동시에 최근 원화 환율과 엔화 환율이 달러인 덱스와 괴리되고 있으나 이러한 괴리가 무한히 확대될 수는 없으며 내외금리차와 환율과의 관 계도 마찬가지이다.

즉, 글로벌 요인이 최근의 환 율 움직임을 설명하지 못하였더라도 앞으로는 달러인덱스의 움직임을 비롯한 국제금융시장의 환경변화도 환율에 영향을 줄 수 있다.

원·엔 동 조화를 고려하면 엔/달러 환율의 움직임도 원/달 러 환율에 큰 영향을 미칠 수 있다.

실제로 최근 미일 당국의 공동개입 가능성에 따라 엔/달러 환 율이 하락하고 동시에 원/달러 환율도 함께 하락 하고 있다. 해외 주요 전망기관들도 대체로 금년 중 원/달러 환율이 점차 하향 안정될 것으로 전망 하고 있다.

이러한 전망은 미 연준 의장 교체 이 후 미국의 통화정책 기조 변화 및 한·미 금리 역 전폭 축소 가능성 등 글로벌 요인을 반영한 것으 로 판단된다.(<그림 11>)

외환 당국은 특정 방향으로의 기대 쏠림이 과 도하게 누적되지 않도록 적극적인 역할을 수행 할 필요가 있다.

외환 수급의 일시적 불균형을 완 화하기 위한 미세조정(smoothing operation)을 적시에 시행함으로써 시장 심리를 안정시키고 변동성을 관리하는 것은 핵심적인 책무이다.

다 만 정책 당국의 역할이 이러한 단기적인 시장 안 정화 조치에 국한되어서는 안 되며, 기술 혁신을 통해 생산성과 경제 전반의 역동성을 제고함으 로써 우리 경제의 펀더멘털을 강화하려는 노력 이 반드시 병행되어야 한다

 

  <그림 11> ; 생략 (첨부 논문파일 참조)

   

 

금융브리프 35-02

00-35-2-all_v2.pdf

1.42MB