자금순환표로 본 금리 변화 요인(25-12-5)/김석기.금융연구원

<요  약>

 

▶ 최근 금리 변동성 확대와 불확실성 증대로 인해 단기적 경기 순환을 넘어 인구 구조 등 거시경제 펀더멘털에 기반한 금리의 구조적 방향성 점검 필요성이 대두됨.

 

▶ 자금순환표 분석 결과, 가계는 기대수명의 증가 및 생산가능인구의 증가로 자금 공급을 늘려왔 으나 향후에는 추가적인 공급 여력이 제한적으로 보이는 반면, 기업의 자금 수요는 경기 상황에 따라 높은 가변성을 보임.

 

▶ 특히 정부 부문은 2020년을 기점으로 자금공급자에서 수요자로 전환되었으며, 고령화에 따른 사회보장성 지출 확대와 국민연금 수지 변화는 향후 구조적인 자금 수요 증가 요인으로 작용할 전망임.

 

▶ 대외적으로는 경상수지 흑자에 따른 국외 자금 유출이 이어지고 있으나, 주요국 대비 한국의 인 구구조 변화가 극단적으로 진행되고 있어 대내외 금리차 및 동조화 양상에 대한 복합적 고려가 필요함.

 

▶ 미래 금리 경로가 일시적 반등인지 구조적 상승 전환인지에 따라 정책 대응이 달라져야 하므로, 한국의 특수한 인구 환경을 반영한 정교한 금리 예측 연구와 논의가 긴요함

 

<내  용>

 

최근 몇 년간 세계 경제는 팬데믹과 지정학적 갈등, 그리고 급격한 통화정책 전환이 맞물리며 금리 변동성이 크게 확대되었다.

경기 순환이나 정책 대응에 따른 등락은 자연스러운 현상이지만, 최근의 변 동성은 향후 금리 경로에 대한 불확실성을 가중시키고 있다.

따라서 현 시점에서는 단기적 등락을 넘 어 금리의 장기적 · 구조적 방향성을 결정짓는 펀더멘탈을 점검하는 것이 중요하다.

금리는 자금의 가격 변수임과 동시에, 잠재성장률, 인구 구조, 산업 고도화 등 거시경제 환경을 집약 적으로 반영하는 지표다.

이에 본고는 금리 결정의 구조적 요인에 대한 학술적 논의를 고찰하고, 이를 바탕으로 한국은행 자금순환표(Flow of Funds) 1) 를 활용하여 가계, 기업(비금융법인), 일반정부 및 국 외 부문의 자금 흐름 변화를 분석하고자 한다.

 

      1) 자금순환표는 경제주체별 자금 운용과 조달 규모를 보여주는데, 본고에서는 자산 가격 변동에 따른 평가손익을 제외한 ‘거래 기준’을 중심으 로 분석을 진행한다. 

 

1.금리의 구조적 결정 요인

 

금리의 구조적 변동 요인에 대해서는 자연이자율(natural interest rate)을 중심으로 다양한 학술적 논의가 전개되었다.

미국을 비롯한 주요국의 금리가 팬데믹 이전에 40여 년간 하향 추세2) 에 있었기 때문에 선행 연구는 주로 장기적인 추세에서 금리가 하락하는 원인을 규명하는 방향으로 이루어졌다.

이는 크게 자금의 수요와 공급 측면으로 나누어 볼 수 있다.

수요 측면에서는 생산성 둔화가 핵심 요인으로 지목된다.

생산성이 둔화되면 기업들은 투자를 줄이 고 이에 따라 자금 수요가 줄어들어 이자율이 하락하게 된다.

Gordon (2016)3) 을 포함한 일련의 연구4) 는 최근의 IT 혁명은 과거 산업혁명에 비해 생산성 파급력이 약하며, 인류가 구조적인 저성장 국면에 진입했다고 주장했다.

 

     2) Benigno, Gianluca, et al. “Quo vadis, r*? The natural rate of interest after the pandemic.” BIS Quarterly Review 4 (2024): 17-30.

     3) Gordon, Robert. The rise and fall of American growth: The US standard of living since the civil war. Princeton university press, 2017.

    4) Gordon, Robert J. “Perspectives on the rise and fall of American growth.” American Economic Review 106.5 (2016): 72-76. 참고 

 

반면, 공급 측면에서는 기대수명의 증가가 자금 공급을 늘려 금리를 하락시키는 것이 주요 이유 중 하나로 제기되었다.

Bloom et al. (2004)5) 과 De Nardi et al. (2009)6) 의 연구에 따르면, 경제주체들은 길어진 노후를 대비하기 위해 현재 소비를 줄이고 저축을 늘리는 생애 주기적 저축(Life-cycle Savings) 성향을 보인다.

이는 자금시장에 공급을 확대하여 이자율의 하방 압력으로 작용한다.

 

    5) Bloom, David E., David Canning, and Michael J. Moore. “The effect of improvements in health and lon and saving.” (2004).

    6) De Nardi, Mariacristina, Eric French, and John Bailey Jones. “Life expectancy and old age savings.” American Economic Review 99.2 (2009): 110-115.

 

한편, 경제 전체의 인구구조는 자금의 수요와 공급 양측에 복합적인 영향을 미친다.

Lunsford and West (2019)7) 는 미국 장기 안전자산 이자율이 생산가능인구 비중과 음의 상관관계를 이루고 있음을 밝혔다.

경제 내에서 주로 저축을 담당하는 생산가능인구 비중이 늘면 자금공급이 늘어나 이자율의 하 락 압력이 강해진다.

반대로 Goodhart & Pradhan (2020)8) 은 앞으로 인구구조가 역피라미드를 이루 는 즉, 고령층 인구가 상대적으로 많아지는 인구대역전 현상은 부양비 등 자금 수요를 자극하여 금리 상승 추세로 급격히 진행될 수 있다고 경고한 바 있다.

또한, 지금까지 다룬 국내 요인 이외에도 국외 자금흐름 또한 금리 방향성에 영향을 미칠 수 있다. 이 는 국제적인 금리 동조화 현상을 일으키는 방식으로 작동한다.

만약 국내 금리가 국외 금리보다 낮으 면 국내 자금은 국외의 높은 수익률을 따라 유출될 수 있다.

이는 국내 시장의 자금공급을 줄이고 국내 금리를 올리는 방식으로 국내외 금리차를 줄인다. 예를 들어 글로벌 금융위기 이전까지 미국의 장기 이자율이 낮아졌던 현상은 중국 등 아시아 국가들의 저축이 미국 금융시장에 자금공급을 담당했다는 과잉저축(saving glut) 9) 이론으로 설명할 수 있다.

또한, Holston et al (2017)10) 은 각국의 자연이자율 을 추정한 결과 국제적인 금리 동조화 현상이 나타나고 있음을 실증적으로 밝힌 바 있다.

이하에서는 이러한 네 요인11) 을 고려하여 우리나라 자금순환 데이터를 살펴보기로 한다.

다만, 자금 순환표는 경제주체들의 의사결정이 반영된 사후적인 균형 데이터이므로 이를 수요나 공급 요인으로 정확히 분리해서 해석하기에는 어렵다는 점에 유의할 필요가 있다.

또한, 이러한 요인들은 서로 복합 적12) 으로 작용하여 금리의 구조적 변화를 초래하는 것이 일반적이지만 본 연구에서는 논의를 단순화 하기 위해 각 요인이 독립적으로 작용한다고 전제하고 논의를 진행하였다.

 

    7) Lunsford, Kurt G., and Kenneth D. West. “Some evidence on secular drivers of US safe real rates.” American Economic Journal: Macroeconomics 11.4 (2019): 113-139.

    8) Goodhart, Charles Albert Eric, and Manoj Pradhan. The great demographic reversal: Ageing societies, waning inequality, and an inflation revival. Vol. 10. London: Palgrave Macmillan, 2020.

    9) Bernanke, Ben. “Global imbalances: recent developments and prospects.” Bundesbank Lecture speech, September 4 (2007): 18.

    10) Holston, Kathryn, Thomas Laubach, and John C. Williams. “Measuring the natural rate of interest: International trends and determinants.” Journal of international economics 108 (2017): S59-S75.

    11) 본 고의 세 가지 요인 이외에도 경제 내 불평등도, 투자자들의 위험선호도 등이 영향을 미치는 요인으로 언급되기도 한다. (참고: Benigno, Gianluca, et al. “Quo vadis, r*? The natural rate of interest after the pandemic.” BIS Quarterly Review 4 (2024): 17-30.)

    12) 예를 들어, 저출산으로 인해 미래 세대가 적게 태어나면 인구대역전 현상이 일어나고 동시에 미래 노동 인구의 감소로 혁신적인 기술의 발 전이 천천히 나타나 자금 수요를 떨어뜨릴 수 있다

 

2. 인구 관련 요인과 가계의 저축 여력

 

자금순환 구조상 자금의 최종 공급자는 가계 부문이다. 가계는 소득에서 소비하고 남은 자금을 예금, 채권, 주식 등의 형태로 금융시장에 공급(순자금운용)한다.

한국은행 통계에 따르면 2010년 약 60.3조 원 수준이던 가계 순자금운용 규모는 2010년대 비교적 꾸준히 증가하다 2024년 215.5조 원까지 늘 어났다.

가계 순자금운용은 2020년에 특히 많이 늘어났는데 이는 팬데믹 기간의 대면 소비 위축과 정 부의 이전소득 지급 효과가 복합적으로 작용한 결과로 보인다.

이와 같은 가계의 저축 확대는 기대수명 및 생산가능인구의 증가와 함께 이루어졌다. 실제 우리나라 기대수명은 2010년 80.2세에서 2023년 83.5세로 13년간 약 3.3세(4.1%) 증가하였다. 특히 생애주기 저축 유인과 더욱 밀접한 연관이 있는 고연령층의 기대여명 증가가 두드러졌다.

60세의 기대여명을 보면 여성의 경우 2010년 26.2세에서 2023년 28.2세로 2.0세 증가하였는데 증가율로 보면 7.6%에 달한다.

또한 비슷한 기간 생산가능인구도 늘어났는데 2010년 3,621만 명에서 2020년 3,738만 명으 로 증가하였다.

하지만, 우리나라 생산가능인구는 이미 하락 추세에 들어섰다.

국가데이터처의 장래인구추계13) 에 따르면 15-64세 인구는 2030년 3,417만 명 그리고 2040년 2,903만 명으로 급격히 감소할 전망이다.

또한 우리나라의 평균수명은 이미 거의 세계 최고 수준인데 주요국의 데이터를 기반으로 한 최근의 연 구 결과14) 에 따르면 현 21세기에 이전 세기와 같은 급격한 평균수명 증가는 어려울 것으로 전망한다.

 

     13) 2023년 12월에 공표

     14) Olshansky, S. Jay, et al. "Implausibility of radical life extension in humans in the twenty-first century." Nature Aging 4.11 (2024): 1635-1642.

 

이와 같은 예측은 가계의 자금공급자 역할이 축소되어 금리의 하방경직성이 강화될 가능성으로 이어 질 수 있다. 

 

3.기업 자금수요는 경기상황별로 상이

 

전통적으로 자금의 주요 수요처는 설비투자를 집행하는 기업(비금융법인)이다.

기업의 순자금조달 규모는 2010년부터 2016년까지 생산성 저하 채널의 예상과 유사하게 줄어드는 모습을 보였다.

2010년 58.4조 원에서 2016년 5.5조 원으로 감소하였다.

하지만, 이후 실제 잠재성장률 등으로 짐작할 수 있는 생산성 둔화 추세가 지속된 것으로 추정15) 됨에 도 불구하고 기업들의 순자금조달은 단기적인 경기 변동에 따라 가변적인 모습을 보였다.

특히 유가가 급등한 2022년에 기업의 순자금조달은 일시적으로 195.7조 원까지 폭증한 바 있다.

이후 시장이 안정 되면서 2024년에는 77.5조 원 수준으로 감소했으나, 여전히 팬데믹 이전에 비해서는 높은 수준을 유 지하고 있다. 이처럼 기업의 자금 수요가 경기에 따라 쉽게 바뀌는 현상은 미국도 유사하다.

다만 자본시장이 성 숙한 미국의 비금융법인은 순자금조달 폭이 변화할 뿐만 아니라, 때에 따라서는 자금을 시장에 공급하 는 순자금운용을 하는 모습도 보인다.

내부 자금이 오래 축적된 기업의 경우에는 외부에서 자금을 조 달할 필요가 크지 않을 수 있고 오히려 외부 투자가 경제적으로 더 나은 선택일 수 있다.

우리나라도 경 제가 성숙함에 따라 이러한 기업들이 많아진다면 이는 자금시장의 수요를 줄여 저금리 현상으로 이어 질 수 있다.16)

 

    15) 이은경, 천동민, 김정욱, 이동재. “우리경제의 잠재성장률과 향후 전망.” BOK 이슈노트 No. 2024-33.

    16) Summers, Lawrence H. “2014: Us Economic Prospects: Secular Stagnation, Hysteresis, and the Zero Lower Bound.” The Best of Business Economics: Highlights from the First Fifty Years. New York: Palgrave Macmillan US, 2016. 421-435.

 

정부는 사회보장성 지출 등으로 자금수요자로 전환 기업의 자금조달은 경기 상황에 따라 가변적이지만, 정부 부문의 자금 흐름은 새로운 국면으로 전환 된 것처럼 보인다.

자금순환표상 일반정부는 기금을 포함하는데 그중 규모가 가장 큰 국민연금의 보험 료 수지가 자금순환표 상 일반정부 자금 흐름에 상당한 영향을 미치는 것으로 판단된다. 

일반정부는 2010년 11.5조 원에서 2018년 59.2조 원으로 순자금운용이 확대되었다. 하지만, 일반 정부의 자금공급자 역할은 2020년 팬데믹 대응 과정에서 자금수요자(48.7조 원 순자금조달)로 전환 되었다.

이러한 자금수요자 상태는 이후 지속되어 2024년에도 36.1조 원의 순자금조달을 기록하고 있다.

한편, 국민연금 보험료 수지를 자금순환표 거래 기준과 유사하게 기금증가분 등을 제외하고 단순히 연금보험료에서 연금급여지급액을 차감한 금액으로 정의한다면 이는 일반정부의 자금흐름과 비슷한 흐름을 보인다.

국민연금 보험료 수지는 2010년 16.6조 원에서 점차 증가하다 2020년 25.6조 원을 정점으로 감소 추세에 있다.

2024년에는 18.0조 원에 그쳤다.

두 시계열의 유사한 흐름은 인구구조가 사회보장제도를 통해 자금시장에 영향을 미치는 채널의 타당성을 의미한다.

인구구조의 역피라미드화 가 진행될수록 각종 기금의 수지가 악화되고 사회 보장성 지출의 규모가 커지게 되어 전체적인 자금 수요를 증대시킬 수 있기 때문이다.

대외 요인 우리나라는 소규모 개방경제의 형태를 갖추고 있으므로 국외부문과의 거래도 국내 자금시장에 큰 영향을 준다.

정확하게 동일한 수치는 아니지만, 경상수지와 국외부문으로의 자금 유출입은 동전의 양 면과 같다.17)

 

       17) 이론상 경상수지, 자본수지, 금융계정의 합은 0이되어야 한다. (참고: “우리나라 국제수지통계의 이해”, 2016, 한국은행) 이 중 자본수지는 나머지 두 항목에 비해 그 크기가 작기 때문에 경상수지 흑자는 금융계정에서 순자산의 증가와 크기가 비슷하다.

 

우리나라는 과거 고속성장기에는 생산에 필요한 요소의 수입이 제품의 수출보다 커 경상 수지 적자를 기록하였다.

이를 금융계정으로 해석하면 당시 우리나라의 금융시장은 자금이 부족했기 때문에 국외보다 높은 금리를 나타내었고 이에 국외부문이 금리 차이를 보고 자금공급(자금순환표 상 순자금운용)을 했다는 의미로도 볼 수 있다.

하지만, 경제발전이 고도화됨에 따라 투자 수요가 정체되면서 우리나라의 경상수지는 흑자로 전환 되었고 시간이 지남에 따라 그 폭도 커지고 있다.

이에 상응하여 국외부문은 순자금조달(자금유출) 규 모도 증가하고 있다.

2010년 국외부문 순자금조달은 27.9조 원을 기록하였으나 2024년에는 116.6조 원으로 증가하였다.

이러한 국외로의 자금유출은 높은 미국 금리와 금리차를 줄이는 방향으로 작용하 고 나아가 국제적인 금리 동조화 현상과도 이어진다. 따라서 우리나라 금리의 움직임을 예측하기 위해서는 국외부문의 금리 움직임도 함께 고려해야 한 다.

주요국들의 확장적 재정 기조가 이어진다면 글로벌 고금리 환경이 지속될 가능성이 있다.

하지만, 인구 관련 측면으로는 국외부문은 아직 팬데믹 이전 저금리를 발생시켰던 상황이 이어지고 있다.18)

 

    18) Carvalho, Carlos, et al. “Demographics and real interest rates across countries and over time.” Journal of International Economics (2025): 104127. 

 

인 구 관련 수치에서 극단에 있는 우리나라와 달리 다른 나라들은 아직 평균수명의 연장 가능성이 존재하 고 인구구조의 변화 또한 보다 서서히 진행되리라 예상된다.

만약 국외부문의 금리가 다시 낮아진다면 국내 자금 공급이 상대적으로 많아져 국내 이자율 하락 압력으로 작용할 수 있다

 

3.우리나라의 상황을 고려한 금리 방향성에 대한 심층적인 연구 필요

 

본 보고서는 자금순환 통계를 통해 국내 금리의 중장기적 향방을 결정할 수 있는 구조적 요인들을 점검하였다.

다양한 요인들이 영향을 미칠 수 있는 만큼 금리의 향후 움직임을 확실히 예측하기는 매 우 어려운 과제이다.

특히, 이러한 구조적 요인들의 기반이 되는 경제학적 모형은 과거 금리 경로에 대 한 사후적인 이해이기 때문에 이들이 미래를 얼마나 잘 예측할 수 있을지 확신하기 어렵다.

이와 같은 어려움 때문에 세계적인 석학들도 미국 혹은 글로벌 장기 금리의 움직임에 대해서 의견을 달리한다.

예를 들어 팬데믹 이전 저금리 · 저성장의 구조적 장기침체(secular stagnation)을 주장한 전 미 재무장관 Summers 교수는 최근에는 구조적 장기침체의 시절로 다시 돌아가지 않을 것 같다19) 며 고금리 시대로의 전환을 암시하였지만, 전 IMF 수석 이코노미스트 Blanchard 교수는 여전히 구조적 장기침체가 아직 끝나지 않았다20) 고 주장하였다.21)

 

   19) https://www.aeaweb.org/conference/2023/program/1512 

   20) Blanchard, Olivier. “Secular stagnation is not over.” PIIE Realtime Economics Blog (2023).

    21) 이 외에도, 초장기인 700년 정도의 시간을 두고 보았을 때 금리의 움직임이 하락 추세라는 최근 연구 결과도 존재하는데 전 IMF 수석 이코노 미스트인 Rogoff 교수의 연구에 따르면 초장기 금리 추세는 생산성이나 인구 구조 모두에 밀접한 영향을 받지 않는 것으로 나타남. (Rogoff, Kenneth S., Barbara Rossi, and Paul Schmelzing. “Long-run trends in long-maturity real rates, 1311–2022.” American Economic Review 114.8 (2024): 2271-2307.)

   

미래 금리에 대한 정책 대응은 그 예측에 따라 크게 달라질 수 있다.

현재 시장 금리는 팬데믹 금리 수준에 비해 약간 높아진 상황이다.

이러한 수준이 긴 추세적인 금리 하락 국면 중 팬데믹 시절 단순한 국지적 저점(local mimimum)을 지난 것을 반영하는 것이라면, 미래에도 시장에 자금공급이 수요에 비 해 풍부하리라 예상할 수 있다.

이는 현재의 완화적인 재정·통화 정책의 사용을 뒷받침할 수 있다.

하 지만, 현재 높아진 금리가 전역적 저점(global minimum)을 지나간 금리 상승 추세로의 전환을 의미하 는 것이라면 앞으로의 자금시장 상황은 더 제약적으로 변할 것이며 이러한 영향을 평탄화하기 위해 선 제적으로 경제 효율성을 높이기 위한 구조조정 등의 정책이 필요할 수 있다.22)

우리나라 경제는 금리 변화에 큰 영향을 미치는 것으로 알려진 평균수명이나 인구구조 등 인구 관련 요인들은 극단적인 수치를 보인다.

따라서 이러한 국가적 특수성을 고려하여 우리나라의 상황에서의 미래 금리 움직임을 예측하는 추가적인 논의가 요구된다.

특히, 금리가 상승하는 경우 그동안 저금리 수준을 전제로 유지될 수 있었던 기업의 활동방식이나 사회복지제도 운용방식이 경제적 · 사회적 비용 을 초래할 수 있으므로 이 금리 경로의 실현 가능성에 대해 보다 심층적인 연구가 긴요해 보인다

 

 

 

금융브리프34권23호

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