코스닥시장 세그먼트 개편: 일본의 시장구분 재편이 주는 시사점(26-8-21)/ 이보미.금융연구원

<요약 >

 

▶ 정부는 2026년 3월 ‘자본시장 체질개선 방안’의 일환으로 코스닥시장을 프리미엄 · 스탠다드의 2개 세그먼트와 관리군으로 재편하고 세그먼트 간 승강제를 도입하는 방안을 발표하였으며, 하 반기 들어 진입 · 퇴출 · 세그먼트 분리를 중심으로 하는 관련 조치가 순차적으로 구체화되고 있음.

 

▶ 2022년 시장구분을 재편한 일본의 경험은 시장을 세그먼트로 구분할 경우 상위 세그먼트에 기업가치 상승과 외국인 자금 유입이 집중될 수 있음을 보여줌.

 

▶ 코스닥시장 개편 역시 분류 이후의 세부 설계에 따라 기대효과가 달라질 것으로 판단됨.

 

▶ 세그먼트 분류 및 승강 기준은 기업이 스스로 통제하기 어려운 규모 요건보다 지급능력, 계속 기업 가능성, 내부통제 무결성 등 질적 요소를 반영하여 설계하고, 시장 구분 변경 시의 낙인효과 를 완화할 수 있는 연착륙 장치를 함께 마련할 필요가 있음.

 

▶ 아울러 스탠다드 세그먼트에 대해서는 기업분석 인프라 확충을 통해 정보비대칭을 해소하는 데 정책 역량을 집중하고, 승격 잠재력이 높은 기업으로 자금이 흘러가도록 승급과 연계된 유인구조 를 강화할 필요가 있음.

 

 

<내 용>

 

2026년 개설 30주년을 맞은 코스닥시장의 구조 개편이 추진되고 있다. 정부는 지난 3월 ‘자본시장 체질개선 방안’의 일환으로 코스닥시장을 프리미엄 · 스탠다드의 2개 세그먼트와 관리군 체계로 재편 하고 계층 간 이동을 정량요건에 따른 자동 승강제로 운영하는 방안을 발표하였다.

이는 2025년 말 이 후 순차적으로 발표된 일련의 코스닥시장 정책과 맥락을 같이하는 것으로1) 2026년 7월 대통령 합동 업무보고에서 진입, 퇴출, 세그먼트 분리의 3대 구조혁신 프로그램으로 공식화되었다.

 

  1) 코스닥 본부 독립성 제고, 상장퇴출 재설계, 기관투자자 진입 촉진, 투자자 보호를 담은 ‘코스닥 신뢰 및 혁신 제고방안(2025.12월)’, 코스닥벤 처 펀드, BDC, 국민성장펀드 등 수요 확대 방안을 담은 ‘2026년 경제성장전략(2026.1월)’, 공급 측면 개선을 담은 ‘부실기업 신속 · 엄정 퇴출 상장폐지 개혁방안(2026.2월)’이 이에 해당한다.

 

이 가운데 진입 측면의 업종별 맞춤형 질적 심사기준 신설과 퇴출 측면의 시가총액 상장폐지 기준 상향(200억원)은 7월부터 시행되고 있으며 세그먼트 분리는 2027년 초 시행을 목표로 세부 편입기준과 지원방안이 마 련될 예정이다.

시장을 나누어 우량기업을 구분하고 관리군에 속한 기업에는 퇴출 압력을 가한다는 개편의 방향성 은 우량기업과 비우량기업이 뒤섞여 시장 전체의 신뢰성이 떨어진다는 지적을 받아 온 코스닥시장의 문제를 완화하기 위한 방안으로 보인다.

다만 4년 전 이와 유사한 실험을 시작한 일본의 경험은 시장 을 나누는 것 자체보다 그 이후 세부 설계의 중요성을 시사한다.

따라서 이하에서는 일본의 사례를 살 펴보고 코스닥시장 개편이 성공적으로 안착하기 위한 보완점을 짚어보고자 한다.

 

1. 일본 시장 재편의 결과: 최상위 세그먼트에 혜택 집중

 

도쿄증권거래소(TSE)는 2022년 4월 기존 본칙시장(1부 · 2부), 마더스, JASDAQ(스탠다드, 그로스) 의 시장 구분을 프라임, 스탠다드, 그로스의 3개 시장으로 재편하였다. 기존 체제의 시장별 정체성이 모호하고 1부 시장의 상장폐지 기준이 신규상장 요건에 비해 느슨하게 설정되어 있는 등 기업의 자발 적인 가치 제고 유인이 결여되어 있다는 문제의식이 배경이 되었다.

새 체계에서는 시장별 특성을 명 확히 하여 글로벌 기관투자자를 타깃으로 하는 대형 우량기업 중심의 프라임 시장, 견고한 중견기업 중심의 스탠다드 시장, 고성장 기업을 위한 그로스 시장으로 분류하고 시장별로 차등화된 거버넌스 코 드 이행과 정보 공시를 요구하였다.

재편 이후 4년간 가장 분명히 관찰되는 결과는 프라임 시장의 약진이다.

일본 증시 전체의 시가총액 은 712조엔에서 1,294조엔으로 582조엔 증가하였는데 이 가운데 97.3%인 566조엔이 프라임 시장에 집중되면서 프라임의 시가총액 비중은 96.1%에서 96.6%로 오히려 상승하였다.2)

외국인 투자자의 주 식 순매수 역시 프라임 시장에서만 누적 18.1조엔을 기록하며 글로벌 자금을 유치한다는 당초의 설계 의도에 부합하는 결과가 나타났다.

상장유지 요건이 강화됨에 따라 프라임 시장의 상장사 수는 1,837 개에서 1,568개로 감소하였으나3)기업당 평균 시가총액은 3,720억엔에서 7,970억엔으로 두 배 이상 급증하였다.

 

     2) 일본 시장별 통계는 JPX Monthly Statistics Report(2022년 4월∼2026년 4월)를 이용하여 계산한 것이다.

     3) 2023년 4월 경과조치가 시행되면서 프라임 상장사에 심사 없이 스탠다드를 선택할 기회가 6개월간 부여되었고 해당 특례조치를 통해 2023 년 10월 180개사가 스탠다드로 이전하였다.

 

반면 스탠다드 시장과 그로스 시장은 상대적으로 정체되었다.

특히 스탠다드의 상장사 수는 1,462개 에서 1,577개로 늘었으나 이는 프라임에서 이전한 기업의 영향이 크다.

전체 시가총액에서 차지하는 비중은 3.02%에서 2.61%로 감소하였고 기업당 평균 시가총액도 150억엔에서 210억엔으로 증가하 는 데 그쳤다.

그로스 시장의 부진은 더욱 두드러진다.

지난 4년간 신규상장 기업의 68%가 그로스로 진입하여 상장기업 수는 467개에서 596개로 크게 늘었으나 전체 증시에서 차지하는 시가총액 비중은 0.89%에서 0.73%로 감소하였고 기업당 평균 시가총액 또한 140억엔에서 160억엔으로 사실상 제자 리에 머물렀다.

 

2. 규모보다 체질에 기반한 분류 기준

 

일본의 스탠다드 시장과 그로스 시장이 정체된 배경은 시장 구분에 적용되는 규모 기준이 예상보다 훨씬 강력한 신호 효과를 내었기 때문으로 보인다.

TSE는 2025년 9월 그로스 시장의 상장유지 기준 개편안을 공표하고 같은 해 12월 규칙 개정을 완료하였다.

기존의 ‘상장 10년 경과 후 시가총액 40억 엔’을 ‘상장 5년 경과 후 시가총액 100억엔’으로 바꾸어 요구되는 규모는 2.5배로 높이고 달성 기한은 절반으로 줄인 것이다.4)

적용 시점은 2030년 3월 이후이지만 시장은 즉각 반응하여 2026년 상반기 그로스 시장 신규상장은 11개사로 전년 동기 18개사, 2024년 상반기 34개사 대비 크게 감소하였다.5)

신규상장 기준 자체는 상향되지 않았음에도 주관 증권사가 시가총액 100억엔에 미달할 것으로 예상 되는 소형 IPO의 인수를 기피하면서 상장유지 요건의 규모 기준이 사실상 진입 장벽으로 작용한 것 이다. 이는 코스닥 세그먼트 편입기준을 설계할 때 유념할 대목이다.

분류 기준이 시가총액과 영업이익 등 규모 요건 위주로 설정될 경우 대규모 선행투자와 장기적인 연구개발이 필수적인 바이오, AI 등 신성 장 산업 기업이나 초기 단계의 혁신기업이 구조적으로 스탠다드 세그먼트에 배치될 가능성이 높다.

이 는 기업의 노력과 무관하게 결정되는 것이어서 기업의 행태 변화를 유도하는 효과는 크지 않은 반면 낙인효과에 따른 비용은 커질 수 있다.6)

따라서 코스닥의 세그먼트 분류와 승강 기준은 단순 규모보다 기업의 지급능력, 계속기업 가능성, 내부통제 무결성, 유동비율 등 질적 요소를 반영한 지표 등으로 확대하여 구성하는 것이 바람직할 것 으로 판단된다.

이들 지표는 객관적 측정이 가능하며 무엇보다 기업이 스스로 통제할 수 있는 영역에 해당하므로 노력을 통한 승격이라는 제도의 취지에 부합하기 때문이다.

다만 기업이 통제할 수 있는 지표는 동시에 단기적으로 조정 가능한 지표이기도 하므로7) 단일 사업연도의 충족 여부보다 복수 사 업연도에 걸친 유지 및 개선 여부를 요건으로 적용하고 감사 및 내부회계관리제도 검증 결과와 연계하 여 확인할 필요가 있다.

   

    4) 2030년 3월 1일 이후 최초로 도래하는 사업연도 말일부터 적용되며, 기준 미달 시 1년의 개선기간을 거쳐 상장폐지된다.

    5) 2026년 상반기 도쿄증권거래소의 신규상장은 총 17개사(프라임 0개사, 스탠다드 6개사, 그로스 11개사)로 전년 동기 대비 11개사 감소 하였다.

    6) 유 동성, 재무건전성, 지배구조를 기준으로 코스닥 프리미엄 편입 예상 종목을 선별한 시뮬레이션에서 반도체 업종 비중은 코스닥150의 28.5%에서 프리미엄의 50.0%까지 확대되는 반면 건강관리 업종 비중은 28.2%에서 23.7%로 낮아지는 것으로 추정되었다(유안타증권, 2026년 6월).

    7) 결산기 전후의 일시적 차입 상환이나 매출채권 유동화 등으로 외형을 맞출 수 있다.

 

한편 규모 요건을 활용하더라도 절대 수준보다 일정 기간의 개선 추세나 유동 성 지표와 결합하는 방식이 신호 효과의 부작용을 줄이는 데 도움이 될 것이다. 기준의 구성 못지않게 중요한 것은 미달 기업을 어떻게 다룰 것인지이다.

강등이 일회성 낙인으로 작동하면 기업은 개선보다 이탈을 선택하게 되므로 판정에는 연착륙 장치가 함께 설계되어야 한다.

이 와 관련하여 최근 확정된 저PBR 기업 공표제도의 설계는 참고할 만하다. 금융위원회와 거래소는 2026 년 7월 말 공표 기준을 ‘누적 3년간 코스피 하위 25%, 코스닥 하위 10%’로 확정하고 기업가치 제고 계 획을 공시하면 1년간 공표를 면제하기로 했다.

이는 당초 검토되던 ‘직전 1년 기준 하위 20%’ 안에 비 해 일회성 낙인의 소지를 줄이고 개선 노력에 대한 유인을 강화하고자 한 것으로 보인다.

도쿄증권거 래소가 PBR 1배 미만 기업 명단을 직접 공개하는 대신 개선 계획을 제출한 기업 명단을 매월 공개하 여 미제출 기업이 스스로 압박을 느끼도록 하는 우회적 방식을 택하였다.

우리 제도는 이보다 직접적 이기는 하지만 취지는 통하는 면이 있다. 운영 단계에서도 저PBR 기업이라는 태그를 부착하기보다 제 출된 개선 계획의 내용과 이행 여부를 점검하는 데 초점을 두는 것이 바람직하며 이는 세그먼트 강등 에도 동일하게 적용된다.

강등 판정에는 다기간 요건, 사전 예고, 개선계획 공시에 따른 유예와 같은 장 치를 두되 유예가 장기화되어 관리군이 사실상 고착되지 않도록 기한과 재심사 요건을 함께 정할 필요 가 있다.

 

3.스탠다드 세그먼트를 위한 인프라 확충  

 

시장을 분리하면 상위 세그먼트는 소속 기업 간 질적 차이가 작아 평가가 용이해지나 하위 세그먼트 는 기업 간 이질성이 큼에도 개별적으로 식별되지 못하기 때문에 우량기업은 상대적으로 저평가되고 비우량기업은 고평가될 가능성이 크다.

이러한 상황이 지속되면 저평가를 감수해야 하는 우량기업은 상장폐지, 시장 이전 등을 통해 시장을 이탈할 유인이 커지고 신규 진입 예정 기업은 상장 자체를 미루 거나 포기하게 된다. 우량기업이 빠져나갈수록 잔존 기업의 평균 품질은 더 낮아지고 이는 다시 더 큰 할인으로 이어지게 되어 세그먼트 소속 자체가 부정적 신호로 작용하는 낙인효과가 발생한다.

이를 완 화하기 위해서는 하위 세그먼트 내부에서도 개별 기업의 질적 차이가 식별될 수 있도록 충분한 정보를 제공하는 장치가 함께 마련되는 것이 중요하다.

TSE 역시 그로스 시장의 이러한 문제를 완화하기 위해 그로스 시장의 상장유지 요건을 강화하는 한편, 2024년 5월 신규상장 시 성장전략에 비추어 본 IPO의 목적을 공시하도록 요청하였다.

2025년 1월부터는 기관투자자의 접촉을 희망하는 그로스 상장사 명단을 매월 공표하여 IR 활동을 지원하고 2025년 12월에는 투자자가 높게 평가하는 그로스 상장기업의 대응 사례집을 발간하였다.

또한 2026 년 2월부터는 그로스 시장 특설 페이지를 개설하여 성장에 적극적으로 나서는 기업의 사업계획과 성 장 가능성에 관한 정보를 제공하고 있다.

 

일본과 달리 자동 승강제를 채택하는 코스닥시장에서는 세그먼트 구분이 사실상 거래소가 부여하는 공적 라벨로 기능하기 때문에 스탠다드 세그먼트에 대한 정보 제공이 더욱 충분히 이뤄져야 한다.

코 스닥 상장사 중 2025년 한 해 기업분석보고서가 한 건도 발간되지 않은 기업 비중은 62%에 달한다.8)

또한 IR협의회 기업리서치센터가 중소형주 위주의 가치평가 보고서를 발간하고 2025년 10월부터 AI 생성보고서를 도입해 공백을 메우고 있기는 하나, 투자의견이 제시되지 않고 비정기 단일 보고서 발간 구조여서 시장 내 유의미한 컨센서스를 형성하는 데는 한계가 있다.

따라서 스탠다드 세그먼트에 대해서는 기업분석 인프라를 고도화하여 정보비대칭을 해소하는 데 정 책 역량을 집중할 필요가 있다.

우선 기업리서치센터 보고서에 실적 컨센서스, 밸류에이션 범위, 하방 시나리오 등을 포함할 수 있도록 단계적으로 분석을 보강하고 정기 업데이트 및 복수의 독립 리서치를 공급하여 컨센서스가 형성될 수 있도록 할 필요가 있다.

이 과정에서 분석의 독립성이 훼손되지 않도 록 커버리지 확대에 따른 비용은 현재 운영 중인 유관기관 지원 사업과 같이 가능한 한 제3자 분담방 식으로 이뤄지는 것이 바람직할 것이다.9)

 

    8) 한국IR협의회 기업리서치센터 (2026.2.10.), “2025년 기업분석보고서 발간 현황,” 보도자료.

    9) 현재 코스닥 중소형주에 대한 공적 리서치는 거래소, 예탁결제원, 증권금융이 공동 출연해 2022년 설립한 한국IR협의회 기업리서치센터를 중심으로 운영된다. 분석대상도 발행사의 신청이 아니라 기업분석위원회의 심의로 선정하는 발행사 비부담(non-issuer-sponsored) 방식 이다.

 

또한 신규 특례상장 종목의 경우 기술 · 초기 기업의 특성상 증권사 커버리지의 사각지대에 놓이기 쉬우므로 공적 리서치가 이들 종목을 우선 커버하도록 연계하 는 방안도 함께 검토할 필요가 있다.

 

4. 승격 유인과 잔류 유인의 설계

 

스탠다드 세그먼트에 대한 투자자금 공백이 나타날 것을 우려하여 스탠다드 세그먼트 기업 전체를 대상으로 단순하게 투자자금을 매칭해 주는 식의 지원 방식은 지양해야 한다.

이는 모든 기업을 동일 하게 대우함으로써 스탠다드 세그먼트 내에서 이질성이 큰 기업들을 식별해내지 못하는 문제를 보조 금을 통해 고착화시키는 결과를 낳을 수 있기 때문이다.

따라서 기업의 자발적인 체질 개선을 유도하 기 위해서는 프리미엄 세그먼트 진입 기업에 직접적인 혜택을 집중시키는 ‘토너먼트 인센티브’를 확립 하는 것이 필요하다.

가령 ROIC(투하자본이익률) 개선, 주주환원, 내부통제 등 질적 지표를 기준으로 스탠다드 내 승격 잠재력이 높은 기업군을 지수화하여 상품화하거나, 스탠다드 세그먼트에서 프리미 엄 세그먼트로의 승격에 성공할 때 세제 혜택이나 성과 보상을 제공하는 승격과 연계된 보상 구조를 도입하는 방안을 생각해 볼 수 있다.

결국 자금이 기업의 개선 방향과 속도를 따라 배분되도록 설계해야 하며 이는 기관 자금 유입에도 동일하게 적용해 볼 수 있다. 현재 기금운용평가의 기준수익률에 코스닥 지수를 반영하는 방안이 추진 되고 있으나, 그 논의가 코스닥150 지수에 국한되어 있어 스탠다드 세그먼트에 미치는 영향은 제한적 일 것으로 보인다.10)

따라서 시장 개편 이후에는 대상 지수를 프리미엄 지수나 승격 후보군 지수 등으 로 넓히는 방안을 검토할 만하다.

BDC(기업성장집합투자기구) 역시 주투자 대상에 시가총액 2천억원 이하 코스닥 상장사가 명시적으로 포함되어 있어 스탠다드 세그먼트로의 자금 유입 통로가 될 수 있으 나, 코스닥 상장사에 대한 투자 하한선이 없어 실질적인 자금 유입은 제한적일 수 있다.11)

이 경우에도 승격 후보군 투자에 대해 별도의 인센티브를 부여하는 방안을 고려할 수 있을 것이다.

마지막으로 코스닥시장 안에서 프리미엄 세그먼트로 승격하는 것이 의미를 가지려면 기업이 프리미 엄 세그먼트에 잔류해야 할 명확한 이유가 존재해야 한다.

영국의 중소 · 벤처기업 전용 시장인 AIM은 상속세 감면 등 세제 혜택을 통해 메인마켓 이전을 억제해 왔으나, 2024년 10월 세제 혜택 축소가 발 표된 이후 다수 상장사가 메인마켓으로 이전하거나 자진 상장폐지를 선택하면서 시장 규모가 크게 축 소되었다.12)

 

    10) 2026회계연도 기금운용평가지침에 따라 대형 · 중소형 기금의 평가 기준수익률이 기존 ‘코스피 100%’에서 ‘코스피 95%+코스닥150 5%’ 로 변경되었다.

    11) BDC는 자산총액의 60% 이상을 ‘주투자대상기업’에 의무적으로 투자해야 하나, 여기에는 비상장 벤처, 코넥스 상장사, 벤처조합 구주도 모 두 포함된다.

    12) 영국 정부는 2024년 10월 예산에서 AIM 주식에 대한 상속세 감면율을 100%에서 50%로 축소하기로 하고 2026년 4월부터 시행하였다. AIM 상장사 수는 22007년 1,694개사를 정점으로 감소해 왔으며 최근에는 612개사 수준이다

 

이는 특정 혜택에 기반한 잔류는 혜택이 사라지는 순간 지속되기 어렵다는 점을 보여준다.

코스닥시장이 세그먼트별 혜택과 의무를 차등하되 다양한 질적 정보를 통해 개별 기업이 정당하게 평 가받을 수 있는 기반을 확보할 때 기업이 자발적으로 코스닥에 잔류하고 진입할 유인이 생길 것이다.  

 

 

5. 맺음말

 

코스닥시장 개편 성과가 지수로 확인되기까지는 상당한 시차가 존재할 수밖에 없다.

코스닥시장 퇴 출 기준 강화는 시장의 질적 개선을 위한 것이지만 단기적으로는 소형주에 부담으로 작용할 수 있기 때문이다.

일본 역시 2022년 시장 재편의 효과가 가시화되기까지 수년이 소요되었고 그 과정에서 스 탠다드와 그로스 시장에 대한 후속 대응을 지속적으로 보완해 왔다는 점을 기억할 필요가 있다.

코스닥 세그먼트 개편의 세부안은 2026년 9월 말에서 10월 초 공개되어 2027년 초 시행될 예정이 다.

남은 설계 과정에서

  ① 분류와 승강 기준을 기업이 통제 가능한 질적 지표 중심으로 구성하고,

  ② 스탠다드 세그먼트에 대해서는 기업분석 인프라 확충을 통한 정보비대칭 해소에 집중하며,

  ③ 승격에 실질적 보상을 연계하는 토너먼트 구조를 확립한다면

코스닥시장은 기업이 자발적으로 잔류하며 성 장 자금을 조달하는 시장으로 자리 잡을 수 있을 것이다.  

 

 

금융브리프 35권17호

 

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