회생신청기업의낙인효과에 대한 소고(25-10-24)/홍용기.금융연구원

<요 약>

 

▶ 기업회생제도의 이용은 꾸준히 활성화되고 있으나, 회생절차 이용이 기업에 “부실기업”이라는 낙인을 남긴다는 인식이 제도 활용의 주요 제약요인으로 지적되어 왔음.

 

▶ 정부와 법원은 낙인효과를 완화하고 기업들이 회생제도 이용의 골든타임을 놓치지 않도록 하기 위해 pre-ARS, 하이브리드 구조조정 등 다양한 제도적 개선을 추진해 왔음.

 

▶ 2018~2024년 회생신청기업 표본에 대한 데이터 분석 결과, 회생신청 연도에 과반수 이상의 기 업에서 주거래은행이 변경되는 양상이 관찰됨.

 

▶ 특히 다수 기업에서 주거래은행이 회생 전 시중은행 · 특수은행 중심이었으나 종결 후 중소기업 대상 정책금융기관 중심으로 변화하는 경향이 관측됨.

 

▶ 이러한 결과는 회생절차의 낙인효과로 회생기업의 금융시장 접근성이 저하되었을 가능성과 낙 인효과 완화를 위한 정책적 대응의 지속적 필요성을 시사함.

 

▶ 다만, 회생기업의 금융시장 이용행태 변화가 낙인효과에 기인하지 않고 회생절차 진행과정에서 발생한 재무구조 악화 등 타 요인에 기인하였을 수 있으므로 정확한 식별을 위한 보다 엄밀한 후 속 연구가 필요함.

 

 

<내 용>

 

경제성장을 설명할 수 있는 주요 논의 중, 기술 발전이나 자본의 축적 이외에도 자본, 노동 등 경제 내의 자원이 얼마나 효율적으로 분배(allocate)되어있는지가 최근 학계에서 핵심적인 요인으로 다루어 졌다.1)

 

    1) Hseih and Klenow (2009)는 자원의 잘못된 분배(misallocation)가 국가의 생산성에 미치는 영향을 계량적으로 분석한 기념비적인 논문으 로 자리잡았으며, 이후 관련연구(misallocation literature)가 활발히 전개되었다.

 

자본, 노동력 등은 한 시점 내에서는 경제 내에 한정적으로 존재하는 자원이며, 이러한 자원이 생산성이 낮은 기업이나 산업에 의해 사용될 경우 필연적으로 경제 전체의 생산성은 낮아질 수밖에 없 다는 것이다.

일례로 최근 많은 정책적 관심을 받은 한계기업에 대한 논의 역시 생산성이 극히 낮은 한 계기업이 자본과 노동을 사용하는 경우 자원의 비효율적 배분으로 인해 경제 전체의 생산성이 낮아질 것이라는 우려와 맞닿아 있다.

이러한 맥락에서, 기업구조조정제도는 자원의 효율적 재배분을 가능하게 하는 핵심적인 제도적 장 치로 평가된다. 구조조정을 통해 생산성이 낮은 기업에 머물러 있던 자본과 노동이 보다 높은 생산성 을 지닌 기업으로 이동하도록 하는 편이 경제 전체의 효율성을 증진시킬 수 있기 때문이다.

더 나아가, 기업의 존속가치보다 청산가치가 높은 경우에는 파산을 통해 자원의 재배분을 유도하는 편이 사회적 으로 효율적이다. 이는 2025년 노벨 경제학상을 공동 수상한 아기옹(Aghion)과 하윗(Howitt) 교수가 강조한 창조적 파괴(creative destruction)를 통한 경제성장 이론과도 직결된다.

그러나 기업구조조정제도가 이론적으로 기대되는 역할을 현실에서 충실히 수행하기 위해서는 실제 제도 운용상의 장애요인을 파악하고 개선하는 것이 선행되어야 한다. 이러한 맥락에서 본고는 대표적 인 기업구조조정제도인 기업회생제도를 중심으로 그 작동 메커니즘과 제도 운용상의 한계, 특히 제도 활용의 주요 걸림돌로 지적되어온 낙인효과(stigma effect)에 대해 살펴본다.

나아가 기업에 대한 신 용공여 데이터를 이용하여 기업회생절차 전후에 기업의 외부자금 이용행태에 발생하는 변화를 실증 적으로 검토한다.

 

1.기업회생제도

 

기업회생제도는 채무를 변제할 수 없는 위기에 처한 기업을 법원 감독 아래 구조조정 · 재건하여 존 속가치를 극대화하는 제도이다. 법원은 기업회생절차를 통해 청산가치보다 높은 계속기업가치를 보존 할 수 있다고 인정되는 경우에 채권자 등의 권리집행을 유예시키고 재무구조 개선을 지원한다.

회생계 획안 불인가나 도산 회피가 어려워질 경우에는 결국 파산절차로 전환될 수 있으나, 법원이 지원하는 동안 인수 · 합병(M&A)이나 자금 조달을 통해 회생 성공의 기회를 찾을 수도 있다.

현재의 기업회생절차는 과거 회사정리법 · 화의법 · 파산법 · 개인채무자 회생법 · 기업구조조정촉진법 등으로 분산되었던 도산 관련 법률이 2006년 「채무자 회생 및 파산에 관한 법률」(이하 채무자회생법) 로 통합되며 마련되었다. 현재 우리나라의 기업구조조정제도는 채무자회생법과 「기업구조조정 촉진 법」(이하 기촉법)으로 이원화되어 운영되고 있는데, 기업회생절차는 기촉법 상 공동관리절차(워크아 웃)나 채무자와 채권단 사이 자율적으로 이루어지는 자율협약과는 달리 법원에 의해 이루어지는 공적 재판절차라는 특수성을 갖는다.

이러한 특수성으로 인해 절차의 투명성이 보장되며 보다 본질적인 구 조조정이 가능하다는 장점이 있으나, 절차의 신청 · 개시 · 진행이 외부에 공개되기 때문에 기업에 부정 적 낙인을 남길 수 있다는 한계 또한 지적되어 왔다. 기업회생제도는 시행 초기보다 점차 활성화되고 있다.

2010년 630건이었던 기업회생 신청건수가 2023년 1,024건, 2024년 1,094건을 기록하여 2020-2022년간의 일시적인 건수 축소를 제외하면 꾸 준한 증가세를 보이고 있다.

이는 2017년 회생법원의 도입, 패스트트랙 등 회생 관련 신속처리절차 도 입 등의 제도 개선이 꾸준히 추진되어온 것이 기업회생절차 사용에 대한 기업의 부담을 줄이고 제도 이용 활성화에 일조한 결과로 평가된다.

최근에는 국내 유통 · 이커머스 기업들의 회생절차 이용 사례가 눈에 띄었다. 대형 유통사인 홈플러 스는 2025년 3월 자금 조달 이슈 해소를 위해 서울회생법원에 회생절차를 신청하여 개시 결정을 받았 다.2)

 

  2) 원고 작성일인 2025년 10월 14일 현재 서울회생법원은 홈플러스의 회생계획 인가 전 인수합병(M&A) 신청을 허가한 상태이며, 11월 10일까 지 회생계획안을 제출할 것을 요구하고 있다.  

 

한편 2024년 7월 티몬과 위메프가 대규모 미정산 · 미환불 사태로 인해 기업회생절차를 개시했으 며, 티몬은 새벽배송업체 오아시스의 인수로 2025년 8월 회생을 종결했다.

그러나 위메프는 2025년 9월 법원이 회생절차 폐지를 결정하며 사실상 파산 수순으로 들어가 결국 성공적 종결사례로 남지 못 했다.

 

2. 회생절차와 낙인효과

 

기업회생절차가 제도적 취지와 달리 오히려 기업에 “부실기업”이라는 부정적 이미지를 남길 수 있 다는 낙인효과(stigma effect)는 회생제도 이용 활성화의 주된 걸림돌로 지적되어 왔다.

외부투자자와 금융기관, 거래처는 회생 신청, 혹은 종결 후의 기업의 실제 재무 · 경영상태에 대해서 상세히 알 수 없 기 때문에, 회생기업이라는 이력이 있을 경우 유사한 내재가치를 지닌 기업보다 부정적인 취급을 하게 된다는 것이다.

이러한 부정적 이미지는 기업이 회생절차를 진행하는 동안 기업의 재무상태가 호전되 는 것을 방해하고, 회생을 성공적으로 종결하더라도 향후의 재무 · 경영상태 개선을 어렵게 만들 수 있 다.

또한, 낙인효과의 발생에 대한 우려가 기업이 회생절차를 적기에 신청하는 것을 방해한다는 지적 또한 존재해 왔다. 이러한 낙인효과는 주로 기업이 외부자금을 조달하거나, 거래관계를 개시·유지하고, 인력을 유치하 는 등의 경영활동을 저해하는 방식으로 나타난다고 알려져 있다.

먼저, 회생신청이력이 있는 기업은 향 후 은행 대출을 받기 힘들어지거나, 외부자금을 조달할 때 높은 이자 · 담보 요건이 부과되는 등의 불리 함을 감수하게 된다는 것이 널리 지적되어 왔다.

박용린(2021)3) 은 회생종결 기업의 경우 회생절차를 성공적으로 종결하더라도 이후 한동안 민간은행에서 자금을 조달하기 어려우며, 정책금융에 의존할 수밖에 없게 된다고 지적하였다.

 

    3) 박용린 (2021), 󰡔기업회생 신청기업의 재무성과 분석󰡕, 연구보고서 21-06, 자본시장연구원.

 

또한, 거래처가 회생 기업에 대해 거래신용(trade credit) 공여를 꺼리 기 때문에 회생기업이 구매자인 경우 선금 지급을 요구하거나, 판매자인 경우 후불거래를 요구하는 등 의 사례 또한 보고되었다.

또한 내부적으로도 인력이탈 및 신규인력 유치 저해 등의 문제점이 발생할 수 있다. 또한 기업이 낙인효과의 발생을 우려하여 적시에 회생신청을 선택하지 못하거나(구정한 20244) ), 잠재적 투자자 및 인수후보자에게도 부정적 신호로 작용할 수 있다.

 

     4) 구정한 (2024), “기업구조조정 성공가능성 제고를 위한 과제”, 금융브리프 33권 19호, p.3-8.  

 

정부와 법원 역시 기업회생절차 이용에 따르는 낙인효과를 제도적으로 완화하기 위해 적극적인 정 책적 대응을 추진하고 있다.

특히 서울회생법원은 2025년부터 사전 자율구조조정(pre-autonomous restructuring support, 이하 pre-ARS) 제도를 시범 도입하였다.

이는 기업이 회생절차 개시 이전에 법 원의 중재 아래 주요 채권자들과 채무조정 협의를 진행할 수 있도록 허용하는 제도로, 기존의 ARS 제 도가 비록 활발히 활용되고 있으나 “회생신청을 전제로 운영되기 때문에 그 신청 자체에 따른 법률효 과와 낙인효과를 피할 수 없는”5) 점 등을 사유로 도입되었다.

 

    5) 서울회생법원(2025.04.17.), “서울회생법원 기업회생 제도개선 설명회(pre-ARS 및 하이브리드 구조조정)”, 보도자료

 

아울러 같은 해 서울회생법원은 ‘하이브리드 구조조정(hybrid restructuring)’ 모델을 병행 도입하였 다.

이는 회생신청기업이 이미 워크아웃을 신청하였거나 동시에 신청한 경우 워크아웃을 지원하기 위 해 서울회생법원이 ARS 방식에 의한 회생절차를 지원하는 제도로, 기업이 정상 영업을 유지한 채 금 융채권자들과의 협의를 병행할 수 있도록 설계되었다.

이를 통해 회생신청으로 인한 시장의 부정적 신 호를 최소화하고, 상거래채권자의 강제집행 위험을 줄이면서 실질적인 구조조정 시간을 확보할 수 있 게 되었다.  

 

3. 데이터를 이용한 낙인효과 분석

 

하지만, 업계에서 활발하게 관련 사례가 보고되는 것과 별개로 기업회생의 낙인효과에 대해서 폭넓 은 기업재무 데이터를 이용해 분석한 사례는 국내외 모두 많지 않다.

Bernstein et al. (2023)6) 은 개인 회생에 대한 연구와 달리 기업회생의 경우 낙인효과에 대해 실증적으로 측정하기가 어려우며, 따라서 관련 연구가 많지 않다고 언급하였다.

국내연구의 경우 박용린(2021)과 오수근(2015)7) 등이 데이터를 이용하여 회생기업의 현황 및 성과에 대해 연구하였으나, 역시 낙인효과에 대해서 명시적으로 증거를 보이지는 않았다.

본고는 기업회생절차의 신청 이후 기업이 외부에서 자금을 대출하는 행태가 어떻게 변화하는지 분 석하여 기존 증거기반 분석에서 부재한 부분을 보완하고자 하였다.

본고는 2018년에서 2024년 사이 기업회생을 신청한 총 6,380개사 중 관련 데이터를 확보할 수 있는 2,487개사를 분석하였다.8)

 

     6) Bernstein et al. (2023), Life After Death: A Field Experiment with Small Businesses on Information Frictions, Stigma, and Bankruptcy, Working Paper 30933, NBER.

   7) 오수근 (2015), “기업회생제도(2006~2012)에 관한 실증적 연구”, 상사법연구, 34(1), p.361-389.

   8) 한국기업평가의 기업재무데이터베이스(KoDATA)와 신용정보원의 기업신용DB를 이용하여 분석하였다

 

이는 비록 전수에 대한 조사는 아니나, 전체의 39%에 달하는 표본수는 국내 기업회생신청기업에 대한 실증 분석 중 가장 큰 표본에 해당한다.

국내 기업 데이터를 이용한 본고의 분석결과, 회생신청기업에 대한 낙인효과를 우려할 만한 충분한 간접적인 증거가 있는 것으로 보인다.

먼저 회생신청기업 중 상당수는 회생신청시점 전후로 주대출은 행(가장 대출 잔액이 높은 은행)이 변경되는 경향을 보였다.

회생신청기업 중 회생신청연도에 주대출 은행이 바뀌는 기업의 비중은 61.1%로, 회생신청 이전 3년간 20.8%와 23.8% 사이의 값을 보이던 것 과 큰 차이를 보인다.

또한, 이 중 높은 비중의 기업은 주대출은행이 시중은행과 특수은행에서 중소기업 대상 정책금융기 관으로 변경되는 것으로 보인다. 회생신청 직전 약 5개년간 회생신청기업 중 약 30% 이상이 시중은행 (국민, 우리, SC제일, 신한, 씨티, 하나)을 주대출은행으로 두고 있으나, 회생종결연도에 동 비율은 약 4.4%까지 급락하였으며, 이후 2년간 지속적으로 5.3% 미만의 값을 보였다. 특수은행(농 · 수협중앙회, 수출입 · 산업 · 기업은행)까지 포함할 경우 회생신청 이전 3개년간 분석대상기업의 76.2% 이상이 특수 은행 혹은 시중은행을 주대출은행으로 두고 있으나, 동 비율은 회생종결시점에서 8.5%로, 이후 2년간 9.0% 미만의 값으로 유지되는 경향을 보였다.

마지막으로, 신용보증기금, 기술신용보증, 중소기업진 흥공단 등 중소기업에 대한 주요 정책금융기관을 주대출기관으로 삼고 있는 기업의 비율은 회생신청 전년도를 기준으로 7.0%에 불과하나, 회생종결연도 및 이후 2개년도 동안 동 비율은 67.1~70.9%로 급격한 상승을 보였다.9)

 

    9) 정책금융기관 중 특히 중소기업 대상 정책금융기관에 대한 높은 의존도는 분석대상기업이 기업회생을 신청한 이력이 있는 기업으로 구성되 어 이중 대기업은 10개사, 중견기업은 23개사에 불과하고 표본의 대부분이 중소기업으로 구성되어있는 것에 일부 기인한다.

 

본고의 분석결과는 기업회생절차의 신청 전과 종결 후 기업의 외부자금 조달행태에 상당한 변화가 발생했다는 것을 보임을 통해서 낙인효과의 존재를 시사하는 간접적 증거로 해석될 수 있다.

특히 회 생종결 이후에도 주대출은행이 시중은행으로 회귀하지 않고 중소기업 대상 정책금융기관으로 한동안 남아있는 현상은 회생종결기업이 외부자금조달에 있어 겪는 어려움에 대한 보다 엄밀한 분석이 필요 함을 시사한다.

하지만, 본고의 분석은 회생신청과 기업대출행태의 변화 사이에 상관관계가 존재함을 보이는 것일 뿐 두 현상 사이의 인과관계를 입증하는 것은 아니다.

예를 들어, 회생기업의 주대출은행이 시중은행 에서 정책금융기관으로 변경되는 현상은 낙인효과로 인해 시중은행이 회생기업에 대한 대출을 기피 한 결과일 수도 있지만, 동시에 회생기업 자체의 신용등급 하락, 담보가치 감소, 수익성 악화 등 기업의 근본적인 재무상태 변화가 원인일 가능성도 배제할 수 없다.

또한 회생절차 자체가 기업의 기존 채무 구조를 대폭 조정하는 과정이기 때문에, 기존 주거래은행과의 관계가 자연스럽게 재편되는 것일 수도 있다.

따라서 본고가 제시하는 증거는 낙인효과가 존재할 수 있음을 제한적으로 시사할 뿐, 낙인효과 의 존재를 규명한 것은 아니다.

향후 회생기업과 유사한 재무적 특성을 가진 비회생기업을 비교하거 나, 회생신청 시점 전후의 변화를 보다 정교하게 통제하는 연구설계를 통해 인과관계를 보다 명확히 규명할 필요가 있다.10)

 

    10) 예를 들어 본고의 경우 데이터의 한계로 인해 연도별 대출잔액을 이용하였으나, 회생신청, 회생개시 등 주요 절차 중 여러 개가 1년 사이에 처리될 수 있다는 점을 고려할 때 각 절차의 효과를 나누어 분석하기 위해서는 분기별, 월별 데이터 등 보다 상세히 시점이 나뉘어 있는 데이 터가 필요하다.

 

4.맺음말

 

본고의 분석은 국내에서 기업회생절차와 낙인효과의 관계를 실증적으로 살펴본 드문 사례로서, 그 간 낙인효과에 대한 경험적 연구가 부족했던 공백을 일부 메우는 시도라는 점에서 의의가 있다.

특히 회생신청 · 종결 전후 기업의 주거래은행이 시중은행과 특수은행에서 중소기업 대상 정책금융기관으 로 크게 이동하고, 이러한 변화가 일정 기간 지속된다는 결과는 회생절차 전후 기업의 외부자금 조달 에 실질적 변화가 발생한다는 점을 보여준다.

이는 향후 낙인효과의 존재 여부와 작동 경로를 규명하 기 위한 기초자료로 활용될 수 있다.

이러한 분석결과는 현재 추진 중인 낙인효과 완화정책의 방향성이 적절함을 간접적으로 뒷받침한 다.

서울회생법원의 pre-ARS 제도와 하이브리드 구조조정 모델은 회생신청에 따른 부정적 신호를 줄 이고, 기업이 제도 이용 초기에 시장 접근성을 유지할 수 있도록 설계된 장치로 평가된다.

또한 회생기 업의 정책금융 의존이 높게 나타난 점은 정책금융기관이 회생기업의 금융공백을 메우는 완충 역할을 수행하고 있음을 시사한다.

다만 본 연구는 인과관계를 식별하기보다는 상관관계를 관찰하는 데 그치므로, 회생절차 자체의 영 향과 기업의 재무적 요인을 구분하기 위한 추가적인 분석이 필요하다.

향후 유사한 특성을 지닌 비회 생기업과의 비교나 제도변화를 활용한 계량적 연구를 통해 낙인효과의 실체를 규명할 필요가 있다

 

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