공급 및 수요충격 인플레이션과 우리나라의 통화정책(25-11-1)/장 민.금융연구원

■ 통화정책은 기본적으로 유동성 및 금리 조정 등을 통해 수요를 조절하여 물가에 영향을 미침에 따라 수요충격과 공급충격 인플레이션에 대한 정책 대응에는 차이가 있을 것으로 예상됨.

 

   ● 유가나 원자재가격 등이 상승하는 공급충격 인플레이션 발생 시 금리인상은 인플레이션 완화 에는 제한적인 반면 경기위축을 가속화하여 스태그플레이션을 유발할 가능성이 있음.

  ● 반면 수요 확대로 인한 수요충격 인플레이션에는 유동성 축소나 금리인상은 수요 위축을 유 도함으로써 효과적으로 인플레이션에 대응할 수 있음.

  ● 이처럼 통화정책은 공급충격보다 수요충격 인플레이션에 효과적임에 따라 공급충격에 비해 수요충격 인플레이션에 더욱 적극적으로 대응할 것으로 기대됨.

 

■ 우리나라의 통화정책이 수요충격과 공급충격 인플레이션에 어떻게 대응했는지를 살펴보기 위하 여 먼저 인플레이션을 수요충격과 공급충격으로 분해하였음.

  

  ● Shapiro(2022)의 분석 방법을 적용하여 수요곡선과 공급곡선을 추정하고 각 품목의 소비물 량과 소비가격 간의 변화 방향을 통해 수요 및 공급충격을 인식*하였음.

 

    * 소비물량과 가격이 동일방향으로 움직이면 수요충격, 반대방향으로 움직이면 공급충격으로 해석할 수 있 는데 자세한 방법론은 Shapiro, A. H. (2022), Decomposing Supply and Demand Driven Inflation. Federal Reserve Bank of San Francisco Working Papers, No 2022-18 참조.

 

  ● 한편 우리나라의 소비물량 추정을 위하여 소비자물가지수의 중분류체계를 따르고 있는 통계 청 가계동향조사의 가계지출액을 품목별 가격지수로 나누어 실질화하였음.

 

■ 2010년 1분기부터 2025년 1분기를 대상으로 분석한 결과 전체 분석기간의 약 2/3에서 공급충 격이 수요충격보다 더 컸던 것으로 나타남.

 

   ● 분석 기간 중 인플레이션의 46.5%는 수요충격, 53.5%는 공급충격에 의한 것으로 추정되었음.

   ● 분석 기간 총 61분기 중 양의 수요충격은 54분기, 음의 수요충격은 7분기 발생하였으며 음의 공급충격은 55분기, 양의 공급충격은 6분기 발생하여 물가에 상승압력을 가하는 충격이 반대 방향의 충격을 압도한 것으로 나타났음.

 

■ 우리나라 정책당국의 수요 및 공급충격 인플레이션에 대한 정책대응 강도를 추정하기 위하여 다 음과 같은 테일러 준칙을 구성하였음.

 

  ● 테일러 준칙은 Hofman et al.(2024)의 방법론*을 적용한 식(1)을 사용하였는데 여기서 는 기준금리, 및 는 각각 수요 및 공급충격 인플레이션갭,  산출갭,  오차항을 나타 내며 는 각각 기준금리의 수요 및 공급 인플레이션갭, 산출갭 대응 계수를 의미함.

 

    * 자세한 방법론은 Hofman et al(2024), Targeted Taylor rules: monetary policy responses to demandand supply-driven inflation, BIS Quarterly Review, December, 19–35 참조

 

■ 추정 결과 우리나라의 통화정책은 수요충격 인플레이션보다 공급충격 인플레이션에 상대적으로 더 강하게 대응한 것으로 나타났으나 두 계수 차이가 오차범위 내에서 중첩되는 부분들이 있어 각 인플레이션 충격에 대한 대응에 있어 뚜렷한 차이가 있었다고 보기는 어려움.

 

   ● 이는 주요국 통화정책이 공급충격 인플레이션보다 수요충격 인플레이션에 매우 강하게 대응 한 것으로 분석된 결과와는 큰 차이가 있음.

   ● Hofman et al. (2024)의 연구는 Shapiro(2022)의 방법론을 이용하여 주요국의 공급충격과 수요충격 인플레이션을 분리하고 상기 식(1)을 적용하여 계수를 추정하였는데 주요국의 경우 공급충격보다 수요충격 인플레이션에 4배 정도 강하게 대응하였으며 그 차이도 유의한 수준 인 것으로 나타남.

 

■ 수요충격과 공급충격 인플레이션에 대한 우리나라 통화정책의 대응에서 뚜렷한 차별화가 발견되 지 않는다는 사실은 수요조절을 통해 물가에 영향을 주는 통화정책의 특성을 고려할 때 수요충격 에 강하게 대응한 주요국과 비교하여 정책 효과성 측면에서 차이가 나타났을 가능성이 있음.

 

  ● 경제여건의 차이를 고려하지 않고 만일 우리나라가 주요국 수준으로 수요충격 인플레이션에 차별화된 대응을 해왔다면 테일러준칙으로 추정된 기준금리 경로는 상대적으로 높은 것으로 나타남.

 

■ 우리나라의 통화정책이 공급충격과 수요충격 인플레이션을 차별화하지 않고 비슷한 강도로 대응 해 온 이유는 다양한 각도에서 추측해볼 수 있음.

 

  ● 제조업 기반 경제인 우리나라는 에너지나 원자재 대부분을 수입에 의존하고 있음에 따라 전 반적인 인플레이션 움직임이 원자재 가격 등 공급충격에 매우 민감하며 공급충격은 광범위한 소비자물가상승으로 이어지는 2차 파급효과를 유발할 우려가 있음.

  ● 통화당국에 대한 물가안정 책임 강화도 인플레이션 요인별 대응보다는 요인에 관계없이 전반 적인 인플레이션을 일정 수준에서 관리하고자 하는 동기를 증대시켰을 가능성이 있음.

  ● 수요충격 인플레이션은 일반적으로 경기회복기나 경기호황기에 수반될 가능성이 높은데 2010년 이후 내수부진이 장기화되고 있다는 점에서 수요충격 인플레이션에 강하게 대응할 경우 경기회복을 지연시키거나 경기둔화를 초래할 가능성을 고려했을 수 있음.

   ● 정책당국이 원화환율의 안정, 수출의존형 경제구조 등을 고려하여 원화강세를 유발하는 정책 에 적극적이지 않았을 가능성도 있음.

 

■ 우리나라의 경제구조 특성, 경기여건, 금융 및 외환시장 등 물가안정 이외에 정책당국이 종합적 으로 고려하는 여타 정책목표들을 감안해 볼 때 인플레이션 요인에 따라 차등화된 대응보다 전반 적인 인플레이션을 일정 수준에서 유지하는 정책이 합리적인 선택이었을 수 있음.

 

  ● 그러나 수요충격 인플레이션에 대한 미온적인 대응은 통화정책의 양대 목표인 물가안정과 금 융안정의 효과적인 달성을 제약했을 가능성이 있음.

 

■ 인플레이션의 효과적인 통제를 위해서는 점차 인플레이션 요인별로 정책대응 강도를 차별화하는 방향으로 나아갈 필요가 있음.

 

  ● 이를 위해서는 정책 모의실험 등을 통해 인플레이션 요인별 대응의 영향을 분석하고 정책역 량을 축적해 나가는 한편 인플레이션 발생 원인과 대응 이유, 정책 강도 등과 관련한 경제주 체와의 커뮤니케이션을 더욱 투명하고 효과적으로 개선하는 데도 많은 노력을 기울여야 할 것임

 

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